Varnargarðurinn um krónuna

Það mynd­að­ist gat á þjóð­ar­reikn­ingnum í fyrra út af COVID en við reynum að halda dampi. Fyrir því er tekið lán. Mikil ánægja var með mögu­leika Seðla­bank­ans að lækka vexti í kreppu, ekki hækka eins og síð­ast og svo oft áður. Af hverju var það hægt? Vegna þess að krónan var ekki í frjálsu falli og verð­bólga því hóf­leg. Krónan veikt­ist nefni­lega „að­eins“ um 11% í fyrra.

Við sitjum á 800 millj­arða króna gjald­eyr­is­vara­forða, stríðskist­unni okkar sem við söfn­uðum í þegar ferða­þjón­ustan var í blóma. Þegar áfallið dundi á ferða­þjón­ust­unni var þarna sjóð­ur, m.a. fyrir til­stuðlan grein­ar­inn­ar, sem við gátum sótt í til að halda aftur af hraðri veik­ingu krón­unnar í fyrra.

Ásamt því að stýra söfnun í gjald­eyr­is­vara­forða var fyrrum seðla­banka­stjóri drif­kraft­ur­inn á bak við reglur um tak­mark­anir á inn­flæði erlends fjár­magns til lands­ins. Á þessum árum mæld­ist mun meiri hag­vöxt­ur, mun minna atvinnu­leysi og mun meiri launa­vöxtur hér en í lönd­unum í kringum okk­ur. Hit­inn var mik­ill í hag­kerf­inu. Heit­ara hag­kerfi, hærri vext­ir. Þetta hefur verið helsta rétt­læt­ing þess að ríg­halda í sjálf­stæðan gjald­mið­il; að þannig höfum við stjórn á vaxta­stigi inn­an­lands.

Munur á vaxta­stigi hér og erlendis laðar aftur á móti að „heitt fjár­magn“. Pen­ing sem stoppar stutt, kemur inn í háa ávöxtun en fer um leið og aðstæður breyt­ast. Svona fjár­magns­flæði felldi krón­una árið 2008. Ákveðið var að setja á höft á skamm­tíma fjár­magnsinn­flæði 2016 til að koma í veg fyrir að ójafn­vægi myndi skap­ast á ný – hér var heitt hag­kerfi, háir vext­ir. Þessi aðgerð var gagn­rýnd, sér­stak­lega af öflum í fjár­mála­geir­anum og ein­staka hags­muna­að­ilum í við­skipta­líf­inu.

Ásamt gjald­eyr­is­forð­anum er þessi aðgerð hins vegar ein stærsta ástæðan fyrir því að krónan veikt­ist „að­eins“ um 11% í fyrra. Hér var ekki mikið erlent fjár­magn sem hljóp út. Það litla sem var til staðar fór að miklu leyti þegar gjald­eyr­is­tekj­urnar hurfu tíma­bundið af sjón­ar­svið­inu. Staðan á gjald­miðl­inum okkar væri lík­lega enn verri ef ekki hefði verið gripið til þess­ara ráð­staf­ana árin fyrir COVID.

Sjálf­stæði í pen­inga­mál­um, getan til að setja eigin vaxta­stig – um það hefur krónu­um­ræðan svo oft snú­ist. Að þegar loks­ins yrði hægt að lækka hér vexti gæti rík­is­sjóður tekið lang­tíma­lán á lágum vöxtum eins og Banda­ríkin og Evr­ópu­löndin gera þessa dag­ana. Aust­ur­ríska ríkið gaf út 100 ára bréf á 0,88% vöxtum í fyrra. En það hafa ekki margir viljað kaupa rík­is­skuldir til langs tíma í íslenskum krónum á lágum vöxtum síð­ast­liðið ár. Eft­ir­spurnin er tak­mörkuð eftir íslenskum krón­um. Líf­eyr­is­sjóðir lands­ins, í eigu okkar allra, eru stærstu fjár­magns­eig­end­urnir í land­inu en fyrir þá eru langar rík­is­skuldir í íslenskum krónum á lágum vöxtum ekki ákjós­an­legur val­kost­ur.

Rík­is­sjóður hefur því und­an­farið ár gripið til þess að fjár­magna sig á víxl­um, eins árs bréfum og undir lok árs­ins á tveggja ára bréf­um. Bank­arnir hafa verið stærstu kaup­endur þeirra bréfa og raunar má rekja meiri­hluta keyptrar útgáfu rík­is­sjóðs í krónum til bank­anna. Krónu­skuldir rík­is­sjóðs virð­ast vera góður staður til að geyma pen­inga í skamman tíma. Lágir vextir sem rík­is­sjóður greiðir nú er því skamm­tíma­staða. Lít­ill hluti af nýjum skuldum rík­is­sjóðs er á lágum vöxtum til langs tíma.

En stærsta lán­takan í þessu ástandi hefur falist í því að sækja meira fé til að verja krón­una. Á vöxtum sem eru ákvarð­aðir af erlendum seðla­banka, ekki þeim íslenska. Rík­is­stjórnin í sam­starfi við Seðla­bank­ann hefur bætt enn við varn­ar­garð­inn um gjald­mið­il­inn með 117 millj­arða króna erlendu láni sem tekið var í jan­úar – þetta er ekk­ert annað en við­bót­ar­veð fyrir krón­una. Rík­is­sjóður fékk lán hjá erlendum fjár­festum ekki í krón­um, heldur í erlendum gjald­eyri. Frá því að COVID hófst hefur erlend lán­taka numið 200 millj­örðum króna. Það er meira en öll hrein lán­taka rík­is­sjóðs á tíma­bil­inu í krón­um. Umtals­verð umfram eft­ir­spurn var eftir þessum skuldum – enda í evr­um. Þessi lán­taka fer bein­ustu leið í forð­ann. Lán á núll pró­sent vöxtum sem liggur svo á nei­kvæðum vöxtum á banka­bók erlendis og bíður örlaga sinna í bar­áttu fyrir krón­una.

Aðal­á­stæðan fyrir því að ekki fór verr fyrir krón­unni í fyrra er sú að hér var sjálf­stæða gjald­miðl­inum stýrt af mjög mik­illi festu – það þurfti höft og risa­gjald­eyr­is­forða, og enn meiri gjald­eyr­is­forða með erlendri lán­töku. Meðan krónan er gjald­mið­ill Íslands er slíkur varn­ar­garður nauð­syn­legur og brýnt að settar séu fyr­ir­sjá­an­legar leik­reglur og skýrar laga­heim­ildir um beit­ingu þess­ara stýri­tækja. En eftir því sem varn­ar­garð­ur­inn stækkar hlýtur að leita á okkur spurn­ing­in: er þetta ekki að verða óþarf­lega flók­ið?

Höf­undur er hag­fræð­ingur og þing­fram­bjóð­andi Sam­fylk­ing­ar­inn­ar. Greinin britist fyrst í Kjarnanum 18. mars.